复苏刚刚开始政策依然宽松

发布时间：2021-01-08 01:33:31 阅读：次来源：铆钉厂家

哈继铭

全球经济复苏刚刚开始，历史的教训将使各国政府在一段时期内继续保持宽松政策，中国政府也不例外。泡沫预期、通胀风险势必会迫使当前政策做出适时的调整，但这些调整，无论从经济增长速度，还是从国际流动性来看，都是暂时的。

全球流动性在“晃荡”

晃动方向与经济增长势头密切相关。预计中国今年环比增速呈“倒V形”，美国则呈“V形”。意即今年上半年中国经济环比加速，增长势头向上；美国环比负增长，流动性流向中国和其他新兴市场，上半年新兴市场股市涨幅显著高于发达国家。但美国下半年环比增速将加快至3.5%左右；中国环比减速，在此预期下，当前资金部分从新兴市场流回美国，近期新兴市场股市涨幅低于发达国家。

有人担心亚洲金融危机时的现象重演：资金在90年代初美国经济很差时，大量流入“四小龙”，推高了资产价格，之后又流回发达经济体，而且一去不复返，引发亚洲金融危机。我认为如果说那时这些资金拿的是一次性签证的话，那么这次它们拿的是多次往返签证，到了明年，局面将再次逆转。

预计美国2010年1-4季度环比年化增长为2%、1.9%、1.5%和1.1% (全年增长2％)，低于今年下半年的平均环比增速，主要原因有二：财政刺激对经济的拉动将于2010年渐渐放缓，财政支出将从今年的4万亿下降至2010年的3.6万亿；美国存货调整于2009年上半年加速进行，去库存速度在下半年减慢，将显著拉动经济增长，因此再库存于2010年对GDP的正贡献将明显下降。

我国明年环比增速将加快，资金将卷土重来，出口有望明显改善。投资后劲仍足：新开工项目增长83%，预示未来投资还将加速；房地产投资有望加速；政府投资尚有筹码。届时局势就会变成美国环比增速呈“倒V形”，中国环比增速呈“V形”。前提是那时全球流动性还比较宽松，并且美国没有出现新的能源科技革命等变化。因此，我认为市场现在的调整是短期的。

全球通胀风险加大

首先，美欧日下半年将启动环比增长周期，全球通缩将在三、四季度转向通胀。

美国经济今年环比增速将呈“V形”，一二季度GDP增速比较差分别是负6.4%和负1%，预计将于三季度走出衰退；下半年GDP可望达到环比增速1.2%，全年GDP萎缩2.6%。美国经济企稳向好的趋势已得到证实。主要原因有四：一是再平衡使进口跌幅更大，贸易逆差持续收窄，净出口继续为GDP带来最大贡献；二是政府的财政刺激也对GDP起到了积极的拉动作用，其功能将从修补金融机构资产负债表转向支持实体经济；三是制造业PMI已接近中性值，库存加速调整，固定投资和去库存对GDP的负贡献较一季度显著缩小；四是私人消费降幅的负作用在二季度有所加剧。这几个因素使美国经济在下半年明显走强。但是，经济持续复苏依然面临风险，包括居民消费疲软、企业投资低迷、欧美日失业率仍维持上升趋势、银行继续惜贷、美国商业银行信贷违约率仍大幅上升。

欧元区止跌回升势头趋于明朗，下半年净出口可能成为经济复苏的推动力。日本在经历了1季度GDP年化环比14%的巨幅下跌后，外需带动的工业产出从剧烈萎缩到大幅增长的转变是日本在发达国家中率先复苏的主要因素。

下半年美国CPI环比通缩自2月份以来已告结束，预计同比通缩在7-8月份触底，8-9月开始趋势回升，并在10-11月间跨越零点转为正值，CPI同比增长于12月底达到2.5%-3.5%。欧元区明显滞后，CPI环比通缩还将持续，但预计CPI同比增速将于7-8月回升，并在12月底仅达到1%-2%，显著小于美国通胀水平。

新兴市场（除台湾地区、新加坡、泰国、马来西亚外）并未进入CPI通缩，目前CPI同比通胀率在0%-9%之间。预计CPI同比增速于8-11月间出现转向，12月底上升至0%-7%之间。其中，新兴市场通胀风险可能比发达经济体更早来临。主要原因是新兴市场对通胀具高敏感度（石油和食品权重分别可高达近10%和50%），此外，外部资金持续流入压力使新兴市场丧失货币政策独立性和单边有效性。

因国际原油、其他大宗商品和食品价格大幅高于假设条件（新兴市场特别敏感），美元贬值风险增加，资产价格泡沫膨胀，催生上行风险。美欧实体经济复苏反而远慢于预期，产出缺口继续严峻，失业率居高不下，产能利用率持续低迷，将压制消费和投资，会引发经济下行风险。比较而言，敏感性测试的上行风险高于下行风险。

财政困境或引发美元继续贬值

美国财政状况已大幅恶化，巨额赤字限制财政刺激空间，导致融资风险，美元振荡贬值。人口老龄化，社保医疗压力急升，也成为联邦财政预算的一大隐忧。这种情况下，确保国债融资稳定有助于降低美元和通胀风险。目前国内和海外投资对美国国债依然需求旺盛，有助于降低国债融资成本。

就政策层面而言，美国会否马上收紧货币政策？收紧有不同的方法，一是量上的收紧，这一点从美联储的政策动态上可以看到，包括停止购买国债，超额储备金总量近期明显下降，但银行惜贷意愿仍然强烈；二是价格指标如利率的收紧，但我们的基本判断依然是美国近期不大可能加息，因为美联储历史上的加息周期几乎都是在经济复苏持续稳定，失业率明显下降时才会启动。而且尽管目前失业率短期内从9.5%降至9.4%，但可能不代表趋势，失业率或进一步小幅探深。所以，眼前美国并不具备提高利率的基本面支持。日本1990年代、美国1930年代的经验教训（过早的政策转向），对于当今的政策制定者具有重要启示意义。笔者相信美国将试图避免犯日本当初的错误，美联储未来数量型回收力度将趋于谨慎。

为缓解财政和就业问题，美国不得不继续坚持较宽松宏观政策，引发人们对未来美元走势的担忧。加之避险情绪下降、通胀预期上升和国债融资风险主导美元近期的振荡贬值态势，笔者认为美元在一段时期内还会出现贬值。第一，美国货币政策短期内不会加息。第二，失衡有待进一步纠正，在这一过程中需要美元贬值。从下图中可以看到，美国经常账户赤字已经得到一定程度的纠正，三年前是近7%，现在是3%，但纠正并未完全结束，还会延续下去，所以美元还是需要进一步贬值。第三，财政状况，财政赤字攀升是美元受压的主导性因素。

资料来源：彭博，中金研究部

尽管美元身陷困局，但并不意味着其霸主地位不复存在。美联储收紧数量型货币政策，特别是加息的启动、经常账户逆差持续改善和美国经济率先走出衰退将有助于美元中期走强。中长期而言，财政回归可持续是美元改变弱势之本，也是美国维持世界主导地位的关键所在。虽然金融危机使美元的储备货币地位受到冲击，但其根基尚在，美国仍是净资产最为雄厚的经济体。

中国货币政策难以收紧，通胀预期抬升

首先，汇率刚性和坏账预期钳制中国货币政策。

美国更像当初的日本，中国更像1990年代初的亚洲新兴市场。首先，中国经济目前仍在以接近潜在增速的速度增长，而美国经济却如同日本一样深度衰退。其次，美国当前的人口结构非常接近于1990年代的日本（日本人口结构拐点1990年到来，美国2010年到来），这使得经济增长与资产价格在缺乏技术变革的局面下必然要结构性地放慢。再次，美国和日本都是由资产价格泡沫的破灭带来严重的金融危机，迫使企业部门（日本的情形）或居民部门（美国的情形）修正他们的资产负债表。刺激政策的过早退出在1990年代曾重创了日本企业的这一进程，在今天也可能重创美国的居民部门。与此相反，中国企业与居民部门的资产负债表均总体健康，且并未发生金融危机，银行的不良贷款率甚至一直在下降。最后，今天的美国与当初的日本均为发达经济体，成长空间有限；中国却是一个大的发展中经济体，城市化、区域趋同效应等力量在未来很长一段时间仍能支撑进一步的经济扩张。

因此，相对于美国货币政策调整，中国紧缩力度被以下两个因素抑制：一个老手铐——中国货币政策缺乏独立性，在美国紧缩之前，中国的紧缩力度有限，否则只会引来更多热钱流入；一个新脚链——新开工项目以83%的速度上升，基建摊子已铺开，一旦大幅压缩，必然造成烂尾工程和坏账。这使得中国即使有紧缩的意愿，也难以真正实现。

中国的通胀压力主要来自：中国当前货币条件处于历史最宽松水平，M2与名义GDP之差近25个百分点；中国大力刺激之下，产出缺口远小于美国。此外，中国的通胀压力更易受大宗商品和农产品(000061)价格上涨影响，硬大宗商品价格上涨会推高软大宗商品价格，食品消费权重高使中国更易受农产品价格上涨影响。农产品价格继续上涨可能性较大，近期食品通胀浮现。

从以上层面来看，中国的通胀或将早于美国来临，因此调控也快于美国，但调控将是组合拳，重拳不在货币政策，而在行政措施，如发改委控制新投资项目的审批速度；在一些领域实施物价管制、补贴种粮、养猪以推动供给，以及暂停公用事业的价格改革。货币政策方面，也会优先使用发行央票、定向票据等工具，存款准备金率以及利率的上调则会迟缓，避免引发热钱流入、带来升值压力。

未来中国经济增长更为平衡

首先，国内多项经济指标好转，中国经济增速今年达8.2%，明年达8.6%，且更为平衡。

其次，三驾马车的分布出现了明显的变化，贡献更为平衡。上半年投资和消费推动经济10个百分点的增长，出口有接近负3%的向下拉动，明年出口会变成略低于1个百分点的推动。投资尤其是政府投资对GDP贡献将明显减小。出口、私人部门尤其是房地产投资对经济的带动，会使得经济依然保持在8%以上的增长，但不太可能超过10%。

最后，区域增长更为平衡。许多国际著名学者验证了贫富不同地区之间存在的经济趋同现象（人均GDP与人均GDP平均增速呈负相关表明“追赶效应”显著）。中国会不会有这种现象？从本世纪来看，虽然样本很少，但也出现了一定程度的趋同，中西部地区过去几年“追赶效应”显著，中西部经济增速快于东部，中国各地区人均实际GDP方差系数持续下滑。

资料来源：CEIC、中国统计年鉴、中金公司研究部

原因有以下几个方面：一是中西部地区政府基建投入强劲增长，在过去几年有超越东部地区的态势；二是中西部地区资源禀赋明显优于东部，中国能矿资源储备集中于中西部地区；三是中西部地区资本回报率高；四是目前货币增速更多来自贷款推动而非外汇增加，东部融资优势消失；五是中西部大学生占比明显攀升，东部人才优势减弱。此外，政府的政策支持也促使未来中西部“追赶效应”大量释放。

（本文为作者在中国金融40人论坛季度报告论证会上的发言整理，因版面所限，本文经编辑删减，全文请见www.cf40.org.cn）

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